1.当前TMT板块的调整更多的来自于交易过热后的拥挤度消化，其中计算机与电子拥挤度消化较为明显

三月下旬开始 TMT 大类及主要细分方向行业拥挤度达到或者接近 19-20 年高点，板块内 部开始轮动、补涨，从 4 月中旬开始，细分方向陆续超额收益见顶，随后开启调整进程。 （1）从历史经验来看，短期成交额占比达到或者接近前次高点的时候，行情不会马上结 束，情绪会进入亢奋阶段，板块形成内部轮动、补涨，这个过程往往持续几周到一个月。 随后一段时间，成交额占比会回落，情绪退潮，板块会休息一段时间。

(资料图片仅供参考)

（2）本轮主要 TMT 方向同样符合这个规律：在 3 月下旬 TMT 板块成交额占比达到 19-20 年高点，板块内部进入到轮动补涨、冲刺阶段，随后在 4 月中旬开始，部分板块超额收益 见顶，对应拥挤度也开始进入到消化阶段，目前率先调整的计算机、电子拥挤度消化较为明显。三月下旬 TMT 板块成交额占比突破 40%，MA5 也达到 19-20 年的高点，随后在板 块情绪的最后冲刺中，电子、计算机率先开始情绪的休整，也是目前拥挤度消化最为充分 的方向，相比之下，通信与传媒的情绪仍然在相对的高位。

2.对比历史经验，目前TMT板块调整的空间接近历史均值，但震荡消化的时间可能还不够

从历史上七大赛道在景气周期中的调整经验可以得出以下的结论（详见第四部分论述） （1）对于处在产业周期景气向上的行业，对其股价的干扰主要来自于三个方面：业绩端 ——景气度向上过程中的波动、估值端——流动性收紧与事件冲击带来的风险偏好承压。 （2）在短期扰动因素中，基本面扰动最终大概率会被证伪，这也是支撑景气成长在后续 可以继续获得超额收益的重要原因。 （3）阶段性景气度情况、扰动因素多少是影响调整幅度和时间的重要因素。而从调整时 间和幅度来看，往往调整时间在 40-60 个交易日左右，区间跌幅往往在 20%左右，区间超 额收益往往在-15%~-20%之间。

（4）相比之下，景气度有改善的成长板块在出现短期调整的时候，平均调整幅度及跑输 程度要小于阶段性景气度弱化的板块。 从目前来看，TMT 主要方向中，游戏、影视院线、计算机主要细分（操作系统、云计算等）、 半导体、光模块等方向超额收益见顶后至今跌幅都在 15%附近，已经比较接近成长赛道历 史经验调整均值，但调整的时间来看，除了计算机、电子在 20-30 个交易日以外，通信及 传媒的主要行业均在 10-20 个交易日内，因此可能震荡消化的时间还不够。

3.TMT拥挤度消化充分后，重点关注基本面有支撑的方向

当前 TMT 板块的调整更多的来自于拥挤度过高、交易过热后的消化以及风格极致化后的 再平衡，后续拥挤度消化充分后，可以重点关注半导体周期回归以及 AI 产业周期支撑下 基本面预期改善较强的方向——游戏、金融 IT、云计算、算力、半导体等。 全球半导体周期正在加速探底，下半年有望见底。复盘来看，历次半导体周期见底回升均 对应 TMT 板块的行情机会，行情的级别则取决于是否有来自新兴产业的技术驱动。如果传 统周期见底叠加创新周期驱动，如 09-10 年、12-13 年、19-20 年，则表现为大级别行情、 板块普涨；如果仅是传统周期见底，技术驱动不明显，如 16-17 年，则表现为小级别的结 构性行情。

我们推测本轮半导体周期可能于下半年见底。经验上科技指数底部平均领先半导体周期底部 1-2 个季度，而年初 以来 AI 主题的不断推进又为后续 TMT 板块带来了技术催化逻辑。因此如果能够看到半导 体周期快速出清，传统周期+创新驱动共振，则全年 TMT 行情或值得期待。最后，从4月决断的逻辑出发，我们建议重点关注景气趋势改善更为明显的细分赛道倾斜： 1）传媒和计算机子行业中，当前景气改善较明显的游戏、金融 IT、云计算； 2）AI 赋能拉动较大的方向，如算力、部分 AI 应用； 3）全球半导体周期接近见底+国产替代逻辑下，看好半导体产业链机会。

4.七大赛道产业周期中调整回溯

4.1.2009年以来的主要科技产业周期

在 2009 年以来，国内经历了几轮比较显著科技产业周期：第一条是围绕智能手机主线的 2G-3G-4G-5G 产业周期，代表性的板块就是 09-10 年的消费电子，12-15 年的消费电子、 基础软件，19 年以来的半导体、PCB；第二条是围绕能源结构转换的新能源产业周期，代 表性板块是 2019 年以来的光伏和新能源汽车；第三条是“十四五”订单驱动、有自主可 控逻辑支撑的军工电子强周期。在上述科技产业周期的支撑下，上述成长板块均在区间内 获得显著的绝对收益和超额收益。

4.2.引起景气成长阶段性扰动的因素有哪些？

对于处在产业周期景气向上的行业，对其股价的干扰主要来自于三个方面：业绩端——景 气度向上过程中的波动、估值端——流动性收紧与事件冲击带来的风险偏好承压。我们选 取了半导体、军工电子、基础软件、消费电子、PCB、光伏、新能源车等 7 个典型的有产 业周期支撑的景气成长行业进行观察。

4.2.1.产业周期方向确定中的景气度波动

尽管产业周期趋势明确下成长板块的景气度持续性较强，但在其中可能会出现阶段性的波 动使得市场对行业的基本面存在一定的担忧，但在产业周期的支撑下，这种波动引发的担 忧很快会大概率被证伪。 （1）智能手机出货量波动下消费电子基本面支撑走弱 2013 年 Q2-Q3 智能手机出货量有所回落，智能手机市占率也下滑至 66%附近，对应消费 电子业绩增速从 Q1 的 22%下滑至 Q3 的 3%附近。但随着智能手机出货量与市占率在 Q3 重新反弹，消费电子的业绩增速在 2013Q4 重新回归 18%附近，消费电子景气度的扰动被 最终证伪。

（1）疫情冲击下 20Q1 新能源车、军工电子、光伏景气度阶段性支撑走弱 。在疫情冲击下，军工电子、新能源车等景气板块业绩增速显著回落，这也成为了诱发成长 板块调整的重要原因之一。以新能源车为例，在疫情冲击下 Q1 供需双降，对应业绩增速 也大幅回落，基本面的波动成为股价波动的因素之一，但随着疫情消退生产恢复，供需两 端重新走强，新能源车业绩增速也在 Q2 重新回归上升通道，这也验证了产业方向并未因 为短期波动而改变。

（2）21Q1 上游原材料硅料价格上涨引发光伏中下游需求走弱担忧。 随着光伏上游原材料硅料价格的快速上涨，对下游需求反噬的担忧使得光伏企业在主要景 气成长板块中率先跑输市场。21 年上半年上游硅料价格进入加速上涨期，多晶硅现货价格 由 12 月初的 10 元以下，一路上升至 25 元以上，提升至原来的 3 倍，而同期晶硅光伏组 件价格仅上涨 17.64%，因此，市场担忧上游价格的快速上涨最终会导致下游需求被侵蚀。 最终，21 年一季报延续的高增速验证了下游需求仍然较为旺盛，光伏上游原材料价格的上 涨并未改变新能源产业周期的景气方向，最终光伏板块的超额收益也重新在 4 月触底回升。

（3）22Q1 疫情与上游原材料价格高企冲击产业链，引发新能源车销量与中游设备业绩的 大幅走弱 。22Q1 疫情与原材料价格冲击，引发了新能源车销量下滑，中游锂电设备端业绩大幅走弱。 一方面，Q1 疫情突发，产业链受到冲击，而疫情的加剧也降低了需求，从而在供需两端 引发产业链特别是中游设备端业绩的走弱，宁组合的业绩增速在 Q1 大幅下滑。另一方面， 新能源车原材料价格在 Q1 继续上行，碳酸锂价格在 4 月初突破 50 万元/吨，也在成本端 加大了中游设备端的压力。

4.2.2.流动性环境收紧引发的扰动

尽管从年度为单位来看，成长风格板块基本上跟随着产业周期的情况而变化，但在短期内， 流动性环境的变化的确会引发成长板块的波动，流动性的收紧往往会对前期涨幅较大的景 气成长板块形成压制。（1）2012 年底市场利率上行引发消费电子跑输市场。 在 2012 年前三个季度连续的降准降息后，市场利率在 8 月开始触底回升，shibor 三个月 利率从 2012 年 8 月的 3.6%以下上升至 2013 年年初的 3.9%附近，导致前期表现较好的消费 电子阶段性跑输市场。

（2）2014 年年底利率上行引发的基础软件跑输市场。 在全年走低后，市场利率水平在 2014 年年底快速上行并持续到 2015Q1，对应基础软件 涨跌幅为负，并大幅跑输市场。以 shibor 三个月利率衡量宏观流动性，可以看到市场利率 从 2014 年 11 月的 4.18%上升至年底的 5.14%，并且在 2015Q1 稳定在 4.9%附近，整体流动 性环境显著从紧。而随着 2015Q2 流动性环境再度改善，基础软件的超额收益重新上行。（3）2019Q2 和 2019Q4 利率上行引发 PCB 跑输市场 。随着 2019Q1 经济数据好转，2019Q2 货币政策转紧；而在 Q3 流动性环境宽松后，Q4 再 度从紧。而在对应的流动性收紧区间，PCB 都阶段性跑输市场。

（4）2020Q3 流动性环境转紧下前期强势的半导体跑输市场 。20Q3 伴随着经济复苏以及货币政策边际上的收紧，流动性环境相较于 Q2 有所收紧，对 前期强势的半导体板块形成压制。自七月中旬开始，市场利率进入到快速上行期，尽管 8 月以后市场利率上行斜率放缓，但整体的流动性环境较 Q2 体现为明显的边际收紧，这也 使得在 6 月表现较好的半导体，在景气度继续改善的情况下（20Q2、Q3 业绩增速中位数 都在 30%以上），进入到 3 个月左右的调整期，区间下跌 21%，超额收益为-19%，直到年底 永煤事件引发央行大量投放流动性，流动性环境重新改善，半导体的阶段性跑输才结束。

（5）2021Q1 银行间利率上行引发光伏、新能源车、军工电子、半导体调整 。2021 年 1-2 月，随着央行持续净回笼资金，市场利率快速上行，光伏、新能源车、军工 电子、半导体等景气成长板块出现回调，大幅跑输市场。一方面，从景气度来看，21Q1 光伏、新能源车、军工、半导体景气度均延续了景气度改善的趋势，业绩增速都不低（除 了光伏因为 20 年年底上游原材料的上涨引发了对景气度不能持续的担忧）；另一方面，在 永煤事件后，央行大量投放的流动性造成了银行间流动性的泛滥，因此，在 1-2 月央行开 始通过缩减公开市场投放来回收流动性，这也使得 shibor3 个月利率从 1 月中旬的 2.6%以 下上升至 2 月的 2.8%以上，光伏、新能源、军工电子、半导体也进入到调整区间。

4.2.3.事件冲击引发的风险偏好下行

（1）2014Q1 人民币汇率大幅贬值下成长板块风险偏好受到压制 2014 年一季度人民币汇率出现了大幅贬值，改变了近九年以来单边升值的情况，这也对 市场情绪造成一定的冲击。自 2014 年 1 月初以来，美元兑人民币汇率从 6.09 附近上升至 6.18 附近中枢。尽管流动性环境仍然较为宽松，但随着人民币汇率的突然贬值，此前涨幅 较大的基础软件和消费电子板块在风险偏好下降的情况下分别自高点跌了 20%和 17%。

（2）20Q1 美国流动性危机对军工电子、新能源汽车、光伏和半导体的情绪冲击 。在 20 年 2 月下旬，随着美国疫情的爆发，美国资本市场在重挫中出现流动性危机，引发 全球风险偏好的快速下行，进而对军工电子、新能源汽车、光伏和半导体形成较大冲击。 随着去年 2 月下旬美国新增确诊人数快速上行，在流动性危机的冲击下，美股恐慌指数大 幅攀升，带动全球风险偏好下行，半导体、光伏、军工电子和新能源汽车分别自高点下跌 17.57%、21.4%、21.1%和 25.8%，均跑输市场 10 个百分点以上。

从行业基本面来看，在疫情冲击下，军工电子、光伏与新能源汽车均出现业绩增速的回落， 但是疫情并未阻断产业周期的推进，而在随后的 Q2，军工电子和新能源汽车板块业绩增 速中位数均再度进入回升通道；而半导体业绩增速并未受到疫情影响，较 19Q4 进一步改 善。因此，景气度的波动并不是板块波动的主因。

从流动性环境来看，为了对冲疫情的不利冲击，货币政策趋于宽松，市场利率持续走低， 整体流动性环境相比比较有利。 总结来看，疫情冲击导致国际资本市场大幅波动，引发市场风险偏好降低，叠加疫情引起 的景气度层面波动，造成在流动性环境良好的情况下，军工电子、新能源汽车和半导体大 幅跑输市场。一个比较好的证明是，随着美股在 3 月末四月初企稳，军工电子、新能源汽 车和半导体也在同一时间点企稳。

（3）21 年 2 月底-4 月初美债收益率快速上行使得成长板块调整时间拉长。 尽管在 21 年 3 月份开始国内市场利率重新下行，但在 10 年期美债收益率快速上行的背景 下，国内核心资产估值端面临巨大的压力，这也使得整个市场风险偏好继续维持在低位，也延续了上述景气成长板块的调整时间和幅度。21 年 1-2 月随着央行回收流动性，国内流 动性环境的收紧造成景气成长板块出现波动，尽管 3 月银行间流动性重新下行，但美债 10 年期收益率的快速上行，从 2 月中旬的 1.2%以下一路上升至 4 月初的 1.7%以上，对国内核 心资产估值端形成较大的压力，而在市场风险偏好的共振下，景气成长板块的调整幅度和 调整时间被进一步拉长。

（4）22 年年初疫情爆发、俄乌冲突、美债利率超预期上行大幅压制了风险偏好，加剧了 成长板块调整幅度，也拉长了调整时间 。年初以来，在多重事件冲击下，整个成长板块随着风险偏好的压制而出现调整，且调整时 间与幅度均处于历史上较高的位置。在国内疫情、国外战争冲突、联储超预期加息的背景 下，不管是景气度走弱的新能源车中游锂电设备，还是景气度处在相对高位的光伏及军工 电子，均出现较大幅度的下跌和较长时间的调整，且调整时间和幅度在历史上来看均是极 值位置。直到 5 月疫情逐步好转、美债利率快速上行结束后，压制因素逐步减轻，主要成 长板块的调整才结束。

4.2.4.总结

1.在扰动因素中，基本面扰动最终大概率会被证伪，这也是支撑景气成长在后续可以继续 获得超额收益的重要原因。对具有产业周期支撑、在 1-2 年区间内获得显著超额收益的景 气成长板块而言，短期内可能会因为基本面扰动、流动性变化、事件风险偏好冲击等三个 方面因素影响而出现调整，但基本面扰动最终大概率会被证伪，主要来源于较强的产业周 期支撑，这也是景气成长后续可以继续获得超额收益的来源。

2. 阶段性景气度情况、扰动因素多少是影响调整幅度和时间的重要因素。从调整时间和幅 度来看，往往调整时间在 2-3 个月（50-60 个交易日）左右，区间跌幅往往在 20%左右， 区间超额收益往往在-15%~-20%之间。相比之下，景气度有改善的成长板块在出现短期调 整的时候，平均调整幅度及跑输程度要小于阶段性景气度弱化的板块。 而随着影响因素的增多，可能会延长调整的时间，比如 2021Q1 的光伏，在上游大幅涨价、 国内流动性环境较紧、美债收益率上行冲击的三重影响下，调整的时间远远长于新能源车 和军工电子。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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